当前世界经济面临两个最核心的问题，或者未来经济增长过程当中面临的两个不确定性：一个是再平衡的调整，另外一个就是双周期（经济周期和金融周期）的不同步。

一、再平衡

什么叫再平衡？一个国家会出现盈余或赤字，如一国进出口带来的顺逆差，进而产生不平衡。而不平衡会带来很多问题，比如债务危机或货币贬值、通胀。所以我们就需要对其进行调整，这就是再平衡。

首先希望通过下图告诉大家两个信息：

数据来源：WEO(2018)

第一，全球的经常账户，主要是贸易账户，总是不平衡的。正值是顺差，负值是逆差。第二，在2007年以前的20年，世界经济增长是相当不错的，也就是在经济周期里面一个的"大缓和"时期。在顺差方面，大家看到是次贷危机以后的情况，经济增长的速度明显比逆差时期要慢，这说明如果大家都不喜欢借钱花，都有盈余或者说攒钱的话，经济增长速度一定会慢下来。

（一）外部不平衡

经济在不平衡过程当中很容易放缓，甚至带来很多问题，因此就需要调整不平衡。但是调整的成本有时候是非常高的。为了看清楚调整成本的高低，我们举四个时期的例子。

第一，日本80年代的渐进调法。1985年9月，美国拉着英国、德国等国（G5）与日本谈判，最后达成广场协议。广场协议的签订是因为当时美国的贸易逆差有40%来自日本，所以为了解决逆差，美国希望日元能够升值。在谈判中，迫于美国要对美元主动贬值的威胁，日本不得不将日元升值。此后三年，美元相对日元贬值了一半，这一贬值刺激了美国的出口，极大的改善了美国的经常账户。

但是日本的问题在于，为了维持日元的升值预期，在国际开放的资本市场上，日本必须要维持低利率的预期，低利率及其预期使得泡沫大增，资产价值、股指和房价也变得很高。所以到1990年泡沫破灭之后，日本经济走向衰退，后来被称为"失去的十年"，甚至"失去的二十年"，足见其高昂的调整成本。

但是这个调整为什么是渐进的调整？原因有二：一是利益主体明确，贸易不平衡主要发生在日美之间；而是当时全球金融市场还没有进入金融自由化加速阶段，资金的借贷关系主要发生在发达国家之间。结果是日本承担了所有的调整成本，美国基本上没有改变国内任何的财政政策和货币政策，是广场协议上绝对的赢家。

在调整之后，美日两国的GDP增长率都是下滑的；同时，日本经常账户的盈余在缩减，美国经常账户的赤字也在缩减。原因就在于在调整过程中总需求的减少带来了经济的下行。

第二，东南亚国家90年代的"休克"调法。休克调法是非预见性的，货币大幅的贬值。

在调整之前，泰国、印尼、马来西亚等国贸易赤字占GDP的比重是很高，来自发达国家的短期资本流入则是弥补经常账户赤字的主要方式。这种短期流入主要是以投资组合的方式流入，表现出高波动性。在组合流入占赤字的比重上，韩国为91.7%，印尼为76.9%、泰国是34.3%。

这样导致的结果就是当一国赤字过大的时候，别人认为该国经济会有危机，为了规避风险，投资者在未来就会撤出资本。加之市场的一个"羊群"效应，所以只要有人撤出后，别人看到也会纷纷撤出，造成资本大规模流出。

东南亚国家在1996年贸易赤字很大，投资者则在1997年开始撤出资本。这导致了美元在当地资本市场上变少了，美元升值，本国货币随之自动贬值了。这就是我们最后看到所谓1997年东南亚金融危机。

这种调整方式的成效是：危机前一年各国都存在较大的贸易赤字；危机之后五年，经常账户余额有明显的改善，这是因为货币贬值会鼓励出口，进而改善经常账户。

但这种调整方式的成本是很高的。以经济增速来看，危机前一年各国GDP增长率都是正值（阿根廷除外），危机后一年的GDP增长率全部都是负值。除此之外，货币大幅度贬值还会带来通货膨胀。危机前一年通胀率和危机后一年的通胀率，以及危机后五年的通胀率都是比较高的，所以一个国家货币发生大幅度贬值之后，对一个国家的经济，不管是从增长还是从通胀的角度来讲，都是有非常明显的负面作用。

第三，2000-2010的调整政策。以美元大幅贬值为代表的"休克"调法。

在此之前，我们先了解一下次贷危机前全球经济的不平衡情况。2000年之后新兴发展中国家经济体的经常账户占GDP的比例一直是正值，高点大概在2006年为4.799%。这意味着新兴经济体都有大量的顺差，美国和部分发达国家都是赤字。

而新兴发展中国家将通过贸易顺差获得的外汇储备以各种组合的形式，不管长期还是短期，投资到发达国家，尤其是美国，追逐所谓的安全资产。带来的结果就是美国的资产价格不断的升高，比如美国房地产价格。这就是不平衡带来的流动性的问题，或者在跨国之间配置不平衡的问题，它的本质是由于经常账户的不平衡导致的。

我们再具体看一下中德日这几个大的盈余国家和赤字国美国之间的关系。2007年的时候，中国的经常账户达到了历史高点，占GDP比例为9.889%，这个在人类历史上，从大国贸易的角度来讲也是巅峰时期。与之对应，美国2006年经常账户赤字/GDP是5.8%。这个时候，很多人到国外买房、买金融资产，新兴和发展中经济体的贸易盈余累积的资本流入美国。

另外两个国家是日本和德国，德国一直也是一个大顺差国，美德之间的盈余问题也是两国长期讨论和争议的问题。

在此基础上，我们再来讨论这一时期的调整方式：2008年次贷危机带来美元大幅贬值的"休克"调法。

美国是世界上最重要的经济体，目前它的GDP占世界虽然比例大概在22%左右，但是它金融市场非常发达，所以它危机发生在美国，调整发生在美国，但是它跟东南亚危机以及80年代的美日之间的调整是有差异的。它的调整成本是全球承担的，因为中心国家经常账户大规模的调整，它的影响是全球性的。由此带来总需求急剧萎缩，全球经济下行。

08年次贷危机这种休克调法的调整成本到底是多少？我们将1987到2007年，2008到2017年这两个周期做一个简单的比较。前面一个周期在经济史里面叫"大缓和"时期，后面那个周期有一些经济学家把它叫做"大平庸"周期。两个周期的全球GDP增长率差别不大，后者主要得益于新兴经济体的快速增长，但发达国家两个时期增长率的差异非常大。但世界的贸易量在全球大缓和时期的增长率，年均增长率7.09%；大平庸周期的贸易增长率只有2.94%，不到原来的一半。所以有时候在国际经济学领域，也把贸易急剧下降的现象称作贸易的超调，就是下降得太多了。原因在于：一个是收入的问题，一个是价格的问题。实际上更多是收入的缩减，总需求的萎缩导致了全球贸易量急剧的下降。

此外贸易的指标也会反应全球的调整成本，也就是贸易强度。贸易强度是贸易的增长率+货物和服务的增长率与全球GDP的增长率的比。这个增长率之比，在1996-2007年相当好，次贷危机之后就变的不好了。2018年按照IMF的预测值来讲，比2017年还要低一点，所以全球贸易状况不像想象那么乐观。

第四，2018年贸易大国博弈。它的主要对象是中美两国，但成本会从两国逐渐波及全球，带来总需求的萎缩，并带来全球经济下行。

这是现在大家看到的中美之间的贸易摩擦问题，美国要求中国减少对美贸易逆差。在中美贸易摩擦问题上，我认为美国的条件太高，对我国整个出口行业的影响是非常大的，出口疲软又会给中国宏观经济带来很强的负面影响。因此我个人理解，现在双方基本上是各自表达意见和条件，开始调整，慢慢谈。

所以我们说大国之间的贸易摩擦，可以看到会带来经济明显的下行压力，导火索就是不平衡的调整。

下图展示了最近几年贸易摩擦数据，也就是次贷危机以来新增的贸易限制措施和各种限制条件。考察贸易摩擦主要看G20，因为G20经济体量占全球90%，贸易占全球80%。从数据上看，G20之间贸易限制措施是增长的，因此全球贸易外部环境不乐观。

（二）内部不平衡

内部不平衡与外部不平衡紧密相关，并与中国当下经济形势联系非常紧密。开放条件下，一个国家的储蓄（S）都是投资（I）加经常账户余额（CA），也就是S=I+CA。这个公式显示，如果投资增多，储蓄不变，CA就会减少，并实现外部再平衡。但是如果投资很多，储蓄依然很多，CA还是不平衡。

中国现在面临的问题恰恰是投资太多。过去我们资产价格泡沫，包括不动产领域。也包括其他的领域出现一些过剩产能，这些都是投资过多造成的。所以我们现在要去产能。在投资减少的情况下，如果想减少CA，那么必须要减少储蓄率。储蓄率下降则要求消费的增加，所以我们需要提高消费，但刺激消费往往是很困难的。

一个跨国的经验研究分析了1987-2002年的数据，最后得出：投资占GDP比重如果下降4个百分点，经济增速中值下降1.4个百分点，也就是过去是4.5%，现在只有3.1%。所以大家看到中国经济增长下滑伴随一个非常明显的态势就是投资的下滑，因为任何一个经济体，如果要维持高增长，它的基本条件是投资一定要维持比较高的增速，因为光靠消费不可能导致经济那么高的增长。

中国过去几年信贷增长非常快。虽然2016年开始中国有意识地收紧货币，M2的增长率从2016年的两位数，降至2017年的个位数了，信贷占GDP的比例也在下降，但是信贷比例仍然很高。

如果我们将中国的投资跟GDP的增速共同比较的话，2011中国的投资/GDP达到了高点，投资占GDP的48%，到2017年从48%降到44%，经济增速从9.5%降到6.9%。实际上经济增速下滑相比投资下滑速度要快。另外一个原因就是投资的下滑之后，消费的增长弥补不了投资的下滑。

如果我们在投资下降的同时，消费跟不上，CA实际上会进一步扩大。当经济增速在下滑，CA反而进一步扩大时，就出现了"衰退性"顺差。中国2013年到2015年的发展状况就是如此。如图所示，投资占GDP比例的下降，从47%多降到44%点多，我们经济增速7.8%到6.9%，但贸易顺差，却从占GDP比例1.5%涨到2.7%。与此同时储蓄比例还是很高，下降的比例很少。原因就是消费没有跟上，或者我们消费虽然增长了，但是增长的速度并没有预期的那么好。

把内外不平衡放在一起，总结起来就是三句话：

第一，通过贸易摩擦与汇率摩擦来调整外部不平衡，带来宏观经济波动性加大，调整成本高。

第二，内部不平衡的调整，就是调整投资占GDP比重，需要消费上升才能实现调整的目标。所以内部不平衡的调整成本也是比较高的。

第三，宏观经济管理，供给侧和需求侧管理缺一不可。

二、双周期不同步

这里的双周期，一个是经济周期，一个是金融周期。

80年代以来，全球金融市场不断的扩张，金融资产价格不断增长，大家发现，只看一个周期不足以代表整个经济运行规律，因为金融资产和实体资产实际上是不一样的。比如中国这几年可以看到，经济增速在下行，但是房价在涨。有时经济非常好，股市却不动。从全球宏观政策角度来讲，2008年次贷危机以来，金融周期已经成为新的研究热点。金融周期定义的核心是信用或资产价格。

对比两个周期，我们发现：在总量上，金融周期讲的是货币，是信贷；经济周期讲的是GDP、是失业率。在价格上金融周期关注不动产价格、股价和基准债券收益率；而经济周期则关注CPI、通货膨胀率，或者是核心CPI。

现有的大部分研究都指出金融周期比经济周期的周期要长，振幅也要大得多。比如次贷危机之后，美国的股市降了40%多；中国的股市降了更多，从6124点降到2800多点，降了60%。所以它振幅很大，周期很长。欧元区有人研究过，认为欧元区的金融周期比经济周期要长33%。

所以两个周期的不同步，实际上限制了国家宏观政策调控的空间。比如当经济周期处于槽值，但金融周期处于峰值时候，具体表现为资产价格很高，实体经济却有比较大的下行压力。如果为了刺激实体经济，实行宽松的政策，则会导致资产价格更高，就出现泡沫。所以从这个角度来讲，宏观政策操作空间是被金融周期束缚了。

现在全球经济就恰恰出现了经济周期和金融周期不同步的问题。

目前有一个大致的结论：全球在2016年底到2017年基本处于金融周期的峰值附近，经济周期基本上处于槽值附近。所以在当前金融周期较高、经济周期较低的情况下，如果松政策，就会吹大泡沫；如果紧政策，实体经济就会下行。因此也就使得政策选择的空间相对较小。因为这个现象是全球现象，所以大部分主要国家都是采用结构性的政策，很难有总量调整政策。

要了解现在全球金融周期为什么高涨，我们可以从信贷、股票和房价三个方面来衡量：

一 、信贷。从表中我们可以看到新兴经济体"非金融类部门的信贷/GDP"的比例都是不断在增长，也就意味着这是一种信贷推动性的经济增长，这个比例大概在190%多。

二、股票。近年来不管是道琼斯，还是标准普尔、纳斯达克，富时100指数，德国SDax30指数，还是法国CAC40指数，可以看到，2006年底的市盈率普遍低于近期的数值。市盈率越大说明股价越高，收益率越低，也就意味着近几年的股价都比次贷危机之前要高。

三、房价。以美国房价为例，从2005年到2017年，2017年三季度的房价比次贷危机发生的时候房价还要高，这是因为全球很多流动资金炒房，把房价抬起来。日本、中国、英国等主要经济体的房价都在上涨。

信贷、股市、房价都在涨，这是我们看到的当前全球经济增长状况不太好的背景下，资产价格都处在很高的位置，也就是金融周期处在峰值附近。

以美国的货币政策为例，美国联邦基金利率不断的加息，现在大概1.5%左右，并仍处在上升周期。就美国十年期国债利率而言，自2017年底以来，国债收益率大致是波动上升的，触及次贷危机以来的高点3%。国债利率上升之后，贴现压力变大，资产价格就会下行，所以前一段时间为什么美国股市有点往下走，跟利率上升有很大的关系。

但如果利率上升过快，一方面实体经济受损，另外资产价格也会往下行，这对美国而言难以承受。因此，美联储加息的幅度和频率也不会过大过快。

全球内外不平衡，经济、金融两个周期不同步，这就是当前世界经济我个人认为面临的最大、最核心的两个问题。这两个问题，使得政策选择空间比较少，只能采用结构性政策，通过减税和差别性政策来解决特定问题。

提问互动：

提问：王老师，您刚才说贸易摩擦，会是美国解决不平衡的一种选择，那您觉得中美贸易摩擦会升级吗，会不会引发到汇率战？

王晋斌：特朗普的个性很难预测。但是从他过去一贯作风角度来讲，如果他不达到一定目的，他也不见得会收手，还是要做一个长期的准备。

是不是会从贸易摩擦到汇率摩擦，实际历史上都有。前几年人民币汇率摩擦事情有很多，动不动就讲汇率操纵这样的东西。目前没有，但是未来会不会有，不好说，因为在外部调整的过程中，从美国过去跟日本、德国之间的贸易摩擦来看，美国人都是希望别国的货币对美元升值，来改善它的经常账户。1970年代的时候，美国认为自身贸易逆差主要是由德日两个国家造成的，所让德日通过货币对美元升值的方式减少逆差，并以美元主动贬值向两国施压。所以在70年代德日不得不将马克与日元升值。

中美最后会不会引起汇率摩擦，不好说，看双方如果真正达成共识之后，事情会有一些缓解，但是这恐怕得慢慢谈，时间会比较久。

提问：王老师，请问现在的金融泡沫，跟2008年经济危机之后的货币超发之间是否存在联系？因为全球都是低利率或者负利率，是不是反映了货币超发？如果是从这个角度来看，是不是首先要解决货币的回笼问题，才能解决金融的问题？

王晋斌：如果资产价格高，物价上涨一定是货币过多。从美国角度可以看得非常清楚，美国资产负债表，次贷危机之前是0.9万亿，危机之后4.5万亿。中国的央行资产负债表，看起来扩张很快，危机之后的2009年M2增长率大约27%。

M2增长率通常有一个非常简化的计算公式：第一，GDP的增长率需要新货币来吸收。如果GDP增长8%，就需要货币多增长8%，来把这部分新增物品和服务吸收掉。其次，考虑通胀率，如果今年有2%的通胀率，那货币就需要再增加2%。第三，考虑货币在流通中速度是不是放缓了。比如有一部分钱没有进入市场，反而沉淀了，所以还要再加上1%到1.5%的误差。结合三者，M2增长率就应该在10%左右。如果按照2009年GDP增长率来讲，当年的货币一定超发了。

货币多了，从长期角度来讲，如果经济增长速度达不到一定的水平，进而吸收货币的话，剩余货币一定会流向各种资产，导致资产价格高涨。然而，投放是一个长期的过程，回笼也是一个长期的过程，要通过慢慢回收，通过经济中新增加的商品和劳务，来把过去的货币慢慢吸收掉，这样整个物价会慢慢走向平缓。