来源：凤凰国际智库

文章来源：IPP

2017年中国将面临自1978年改革开放以来最大的外部经济环境不确定性。

中美经济关系，这一世界上最重要的双边经济关系，随着特朗普上台面临着严重的挑战。

在其大选期间，特朗普指责中国为“货币操纵者”，并承诺一上台就以此应对中国，尽管这一概念早已过时。

特朗普还攻击中国，称中国通过向美国出口倾销廉价商品“偷走了美国人的工作”，并威胁称要对从中国进口的商品征收45%的关税。而这可能会引起一场贸易战，带来双输的后果，并对其他亚洲经济体乃至全球经济造成巨大附带损害。

现在中国和世界所担心的不是特朗普是否会按其所说的行动，而是他会如何贯彻其所说的，以及贯彻到何种程度。

持续的不确定性已经给中国带来了迫在眉睫的危机感，损害了中国的投资和消费。任何一点贸易战或贸易制裁的风声都会损害中国金融市场的稳定，增加人民币的压力。

由于美国更强烈的加息前景，美元持续走强，2016年人民币已贬值7%。

严重的资本外逃导致了贬值期望，这反过来又导致了更多的资本外逃，从而给人民币带来了持续走低的压力。为了保护人民币，政府最近进一步收紧了其对资本的管制措施。

至于实体经济，经济增长放缓伴随着的是对经济资源的再平衡。现在消费已成为中国经济增长的主要动力，占2016年GDP 6.7%增长率的76%。

随着中国的经济增长日益以消费驱动和服务导向，其未来的增长潜力会进一步降低，因为多数服务活动的生产率更低。但这会为GDP的增长带来更高的质量。

01 2017：面对更大的外部不确定性

当选总统特朗普不仅给中国，也给许多其他国家带来了巨大的不确定性和严重的担忧。他所表现出的保护主义和反全球化倾向，以及其重商主义的经济政策总体来讲将给全球经济带来损害。

具体而言，在特朗普竞选期间，他就将中国作为其潜在的贸易制裁目标。至于他上任之后会如何打他的“中国牌”，他会如何以及多大程度将他的竞选口号转化为实际措施，目前仍然十分不确定。

在竞选期间，特朗普就对中国发动过两次激烈的攻击。首先，他指责中国为“货币操纵者”，并指示其财政部长在他上任百日就以此来对待中国。其次，他称中国通过向美国出口倾销廉价商品“偷走了美国人的工作”，并威胁称要对从中国进口的商品征收45%的关税。这两种威胁都是相当严重的。现在中国和世界所担心的不是特朗普是否会按其所说的行动，而是他会如何贯彻其所说的，以及贯彻到何种程度。

中国操纵人民币汇率的问题，可能在多年前中国经济受出口繁荣的推动以两位数增长时更为有关。在今天，这样的操纵汇率的指责则显得过时了。中国的经济增长显著放缓，出口正在经历负增长，由于工资上涨和成本上升严重削弱了中国出口的比较优势。

今天，中国的人民币实际上已经被严重高估了。为了防止严重的资本外逃，中国政府极力提高人民币的价值。其结果与特朗普的原意可能是矛盾的。

相比之下，特朗普在贸易方面打击中国的威胁更可信，且可能更具危害性，特别是他最近任命反华强硬派彼得•纳瓦罗（Peter Navarro）领导新成立的全国贸易委员会。在这一方面特朗普是当真的。

特朗普将如何对中国打他的“贸易牌”仍然是未知的。对某些中国进口的商品实施不公正的制裁也可能会违反WTO的规则。而广泛地对中国商品实施全面制裁，征收45%的惩罚性关税则可能导致一场贸易战。

美国是世界上最大的经济体，中国则是第二大经济体。而中国是世界上最大的贸易国，美国为第二大。多年来这两个国家建立了世界上最重要的贸易关系。

2015年，中美双边贸易总额达到5600亿美元。如图1所示，在2016年前11个月，美国是中国最大的出口市场，占中国出口总额的19％，而中国是美国的第三大出口市场，占其10％的份额。

由于中国对美国的出口更多，贸易差距自然出现，因此美国在2015年出现了高达3600亿美元的贸易逆差——这是根据美国贸易账户的算法，而根据中国贸易账户的算法，这个数字仅为2600亿美元。

不管怎么说，中国一直与美国有着大量的贸易顺差，这就成为双方贸易摩擦的源头。但是，这种贸易顺差的计算方式夸大了中国贸易顺差的实际规模。美国对中国出口的主要是农产品（谷物）、初级商品（矿产）和一些先进的制造品，如飞机和汽车，这些都具有非常高的国内附加值。

相比之下，中国对美国出口的主要是电子和电气产品（电信产品和办公设备），以及大量劳动密集型的“沃尔玛型”的产品（家具和鞋类），其国内附加值非常低。这是因为中国制造出口的大部分商品源于基地在中国的众多地区和全球生产网络，即“中国制造”的成品由多个其他国家的零部件组合而成。

“中国制造”的iPhone就是一个典型的例子，在中国大陆的劳动力生产只占其总成本的非常小的一部分。来自日本、韩国、中国台湾和美国的iPhone的各种组件制造商占据了其总附加值的多得多的份额。

根据传统的经济理论，中国整体贸易顺差与美国总体就业损失之间的联系太微弱了。虽然中国在对美国的商品贸易有巨额盈余，但美国政界人士常忽视美国经常对中国的服务贸易有大量盈余。

他们还忽视了中国对美国的成品出口的积极外部效应，例如使美国人享受到不含通货膨胀和污染的廉价产品！而中国国内大城市规律性的雾霾为此承担的高昂的社会污染代价，也并没有包含在中国对美国出口的成品的价格中！

经济博弈可以是双赢的也可以是双输的。两国之间的能带来更多贸易往来的自由贸易协议通常对双方来说是双赢的，而彼此之间的贸易战则可能是双输的。在这个高度全球化和商业联系错综复杂的世界，世界第一和第二大经济体之间爆发贸易战是难以想象的。

作为一个更强大、更先进且拥有大部分主动权的经济体，特朗普认为美国在对中国的贸易战中拥有更多“牌”可打，这也许是对的。然而，世界上两个经济巨人之间的贸易战争很可能会产生动态连锁反应，使整个全球经济衰退，许多意料之外的副作用可能最终会反过来危害美国的国内经济。

近年来，中国的经济增长面更加广泛，其增长更多地由国内需求（国内投资和消费）驱动。由于其经济增长对出口的依赖减弱，它对外部波动的抵抗力也变得更强。

由于中国已经与周边经济体建立了广泛的贸易联系，并且其对美国的成品出口主要与该地区的供应链相连，任何美国对中国进口的制裁都可能对中国的邻国造成大量的附带损害。因而中美间的贸易战是没有一个亚洲国家所想要的！

然而，自1978年对外开放以来，今天中国要面对的外部经济不确定性是前所未有的。即便是没有与美国爆发贸易战，一个趋于敌对的美国已足够让中国担忧，特别是这还发生在中国经济增长放缓，经历着困难的结构调整的时候。

持续的不确定性已经迫在眉睫地危及投资和消费。任何一点贸易战或贸易制裁的风声都会损害中国金融市场的稳定，增加人民币的压力。中国甚至已经在特朗普对中国“开火”前开始计算损失。

02 重新平衡增长的源动力

根据诺贝尔经济奖获得者西蒙•库兹涅茨（Simon Kuznets）的观点，现代经济的增长也是结构调整的过程，增长与结构变化同时发生。现代经济增长最初的标志，就是牺牲农业以兴起制造业，即工业化的过程。

在中国，1978年经济改革以来经济迅速增长的特点，是以牺牲第一产业为代价换得第三产业（服务业）的兴起。1978年后制造业的兴起并不明显，因为中国在20世纪毛泽东时代就开始了工业化。

从不同的角度来看，结构性变化只是由于GDP的构成发生变化。因此，在1978年第一产业占中国GDP的28%，第二产业占48%，第三产业占25%。到2012年经济增长高峰期，第一产业占比降至9.5%，到2015年更是降到9%；而第二产业在2012年降至45%，2015年降到41%。相反，第三产业在2012年增至46%，2015年增至51%。（如图2）

自从2012年经济放缓就被正式接受为“新常态”，即增长减速。在这一过程中，将会有更快的结构变化。需要注意的是，这种结构转型在引起不同产业份额变化的同时，也会导致这些产业对GDP增长的贡献变化。简单来说，新常态将给中国经济的传统增长来源带来变化，或者说重新平衡其增长动力。

在供给侧方面，经济增长的长期分析抓住的是劳动力和生产率的变化，而短期分析传统上关注的是需求侧。所以，年度经济增长的特征是总需求，包括国内需求（国内消费和投资）和外部需求（出口减去进口）的增长。

多年来，出口、投资和消费是中国最重要的增长动力，被中国经济学家称为“三驾马车”。近年来，它们对增加国内生产总值或者说经济增长的相对贡献发生了巨大变化。这实质上是目前政府宏观经济再平衡政策的内容。

1990年代初中国经济的增长主要是由国内总需求的增长所推动。最开始国内投资的作用比国内消费要大得多。这种通过投资驱动的增长长期以来被认为是中国成功的经验。

因此，外部需求（净出口）对GDP增长的贡献一直相当小，在1990年代约为5％，但到了21世纪初上升至10%，那时中国经历着一个出口大繁荣时期。自2008年全球金融危机以来，中国的出口下降，部分原因是全球经济环境的不利，主要原因是中国的比较优势正在下降。外部需求对GDP增长的贡献自此降至负水平。（如图3）

因此，在2016年前三季度6.7％的增长中，消费占5.1％，投资占2.5％，出口则占-0.9%。换句话说，2016年前三个季度6.7％的增长主要受国内消费增长的推动，其贡献了大部分增长的76％，仍然高于2015年的61％。如今中国的经济增长已变为由消费驱动。

而相比之下，投资仅占2016年6.7％增长的37％，低于2015年的42％。这与过去的情况相去甚远，过去投资几乎贡献了每年中国经济增长的一半，在2009年达到顶峰，由于中国正在注入大量资本来刺激经济，以应对全球金融危机所带来的经济放缓，投资占到了经济增长的86％。

与21世纪初每年以两位数增长相比，在2015年投资仅占增长的8%，而在2016年这个数字可能一样。投资作为经济增长的引擎显然已开始变得疯狂。由于许多重工业的过度投资、过度生产和过剩产能，资本边际效率下降和增量资本产出率增加，新工业投资的“增长效应”急剧下降。

中国的投资（官方称为固定资产投资）主要由三大部分组成：基础设施建设、工业技术升级以及房地产建设。近年来，基础设施（如高铁和城市公共交通）获得大量投资，而由于产能过剩工业升级所获得的投资较少。2015年房产建设的份额为总投资的17％，根据房地产周期波动2016年估计为20％。

作为外部需求的出口，对2016年前三个季度6.7%的GDP增长贡献为负18%。过去中国的经济受动态出口增长的推动，出口在21世纪初的大部分时间里每年增长都约为15%。

之后，出口增长开始下降。2015年出口增长下降3.3％，2016年其增长预计将进一步下降至约-6％（如图4）。由于宏观经济再平衡将在新常态下进一步加强，出口将不再是中国经济增长的重要动力。

尽管出口放缓和全球需求下降，但中国仍然是世界上最大的贸易国。2015年中国出口的全球份额从2014年的12.3％增长到13.8％。虽然受工资增加和成本上升的影响，劳动密集型产品的出口持续下降，但铁路设施、电子和电信产品等高附加值的产品出口却持续上升。中国已经超过日本成为亚洲最大的高科技产品出口国。

在出口目的地方面，如前文图1所示，美国在2016年（1月—11月）仍然是中国最大的市场，占其出口总额的18.7％，欧盟则是第二大市场，占16.4％，香港作为中国内地转口的中心则是第三位。

除了中国邻近的经济体日本和韩国，作为一个整体的10个东盟国家占中国总出口份额的12.3%。事实上，中国已经成为其几乎所有亚洲邻国的主要贸易伙伴（第1或是第2位）。不可避免的是，这些亚洲经济体越来越依赖于中国的经济增长。

随着商品出口的不断增长，近年来中国也成为世界上重要的资本输出国之一。如图5所示，因其庞大的国内市场，多年来中国一直是世界上最大的FDI（外国直接投资）目的地。而近年来，中国已成为重要的资本过剩经济体，随着其ODI（对外直接投资）迅速增加，中国已开始成为资本输出国。事实上，在2015年中国的ODI已超过其FDI。

除了在一些发达经济体投资购买先进技术外，中国还大量对外投资非洲的新兴国家以及在东盟的邻国经济体，以加强其出口市场和原材料供应的稳定。

在过去的两年中，许多中国的对外直接投资卷入到欧盟和美国的并购案中，有些也进入到新兴国家的基础建设中（铁路、道路及港口）。而后者无疑是政府的努力之一，这是为了支持其“一带一路”计划下的中央国际经济外交。

03 转向消费驱动增长率

随着出口和投资迅速失去其动态增长潜力，这就让国内消费成为唯一可靠的长期经济增长来源。这是不可避免的，因为服务业会随着经济结构的变化而不断上升。毕竟，大多数生产活动最终都是为了消费。

如凯恩斯长期以来所指出的，收入的增加将增加边际消费倾向。收入的增长总是伴随着消费的增长。不必奇怪，所有高收入国家的经济增长基本上都是由消费驱动的。

在成为消费导向社会上，中国的起步已经迟了。东亚高水平的储蓄和投资传统，使得中国的最终消费水平，只占其目前GDP的52%，而美国则约占其GDP的70%，印度占57%。换言之，中国的经济多年来一直是过度储蓄和消费不足。这是其过去高增长与宏观经济的失衡的根本原因。

所以，日益增长的消费将会为中国未来的经济增长带来巨大的希望。随着可支配收入的增加、城市化进程的加快和中产阶级的稳步上升，中国将成为世界上增长最快的消费市场。

增加消费从商品开始，最终到更多的个人和社会服务消费。随着服务业的持续发展，许多新的服务业在快速兴起，比如那些与文化、教育、家庭和个人服务、新的生活方式等相关的服务行业。

如之前所提到，2016年的消费增长保持稳定，以零售商品为代表，在2016年的前11个月增长了10%，而投资增长为8%，出口增长为-6%。这显然已是消费驱动增长。从长远来看，这种经济增长模式更可持续。

需要强调的是，随着中国经济更多地以服务为导向，其未来的增长会进一步下降。中国GDP将更多地由生产率比制造业低的，即“非贸易”或“非出口”的国内服务行业组成。因而，这就让中国的经济难以再维持高速增长。但这是换取更高质量的GDP和更多福利所需要付出的代价。

04 保卫人民币

在2017年，由于政府已经接受了6.5%的较低的增长目标，2016年要支持增长的压力就小很多。政府将会更多地依靠扩张性的财政政策（通过接受更高的财政赤字）来保持增长的稳定，而货币政策会因为过度杠杆化而受到许多限制。在国内方面，政府将继续密切关注房地产行业的发展以及国内债务情况。这些问题不大会失去控制。

不过，如何保持人民币汇率稳定，在2017年仍然是一个严重的问题，特别是在2016年的最后一个季度，人民币越来越不稳定，并且面临着更大的贬值压力。受资本外流和美元持续上涨的影响，2016年人民币已贬值7%。（如图6）

特朗普总统统治下中美关系会如何演变的不确定性也影响了人们对人民币的信心。人民币对美元汇率预计将在2017年突破其心理水平7，而作为保护人民币的中国外汇储备将很快降至低于3万亿美元的水平。因为资本外流的增加，中国在2016年已经失去了约7000亿美元的外汇储备。

根据著名的诺贝尔奖得主罗伯特•蒙代尔（Robert Mundell），一个国家不可能完全控制三个密切相关的货币政策工具：固定汇率、开放资本账户和独立货币政策，即所谓的“三元悖论”。而中国曾经完全控制这三个变量。

随着中国开始开放其金融行业，它也开始以与其增长、稳定和国际化的总体目标相一致的方式开放这三个政策变量。随着人民币于2016年10月作为第五种货币被纳入国际货币基金组织（国际货币基金组织）特别提款权（SDR）篮子，至此它一直面临着加速国际化，同时继续保持合理的汇率稳定性的压力。

政府的主要措施是通过贸易加权货币篮子作为指导，使人民币逐渐下跌并逐渐变得更加市场化，从而在市场和控制之间寻求适当的平衡。

2015年12月，基于13种以美元和欧元为主导的货币，中国针对人民币和中国外汇交易系统（CEFTS）推出了货币加权系统。而这也是用来计算中国有效汇率的货币篮子。

随着美元迅速上涨加剧人民币下行的压力，政府最近扩大了外汇交易系统，将更多的新货币（例如韩元和印度卢比）纳入权重，以试图淡化美元对人民币波动的直接影响。虽然如此，但大多数人民币贸易商仍然主要使用美元。

因此，资本管制已成为除直接市场干预外，阻碍人民币贬值的最有效工具。在2016年全年，政府采取措施堵住各种非法资本外逃的漏洞，而最近，则引入了新的规则来遏制合法企业的投机资本流出。随着外部不确定性持续增加，特别是随着美国特朗普上台后更加激进的加息和财政赤字的前景，中国的央行在减缓人民币贬值上将面临一场艰难的战斗。

保持人民币合理的汇率稳定性对中国国内的金融和货币稳定至关重要。严重的人民币不稳定也会对中国的出口、国际商业战略、对外投资和旅游业造成不利影响，破坏“一带一路”下的各种国际经济外交行动。要强调的是，人民币的稳定性对于该地区许多其他货币也是至关重要的，因为它们与中国有着广泛的贸易和金融联系。

如果在特朗普治下的美国与中国真的开始一场贸易战，那么所有的选择都会是开放性的。中国可能会通过严格的资本管制让人民币回到固定汇率制，暂停人民币的国际化和金融行业的开放。另一种选择是人民币进行一次大贬值，让它自由流通。这可能会极大地破坏全球金融市场的稳定。许多亚洲货币将因此受到不利影响。

没有一个国家像中国这样积累了30亿美元的巨额外汇储备，也没有哪个经济体能像中国这样每年一直不断地能获得如此大额度的账户盈余。